家电连锁：经营质量和效率是首要竞争优势(光大证券黄志刚)
　　报告起因：行业动态情况跟踪
　　潜在催化因素：行业并购整合
　　并购提升行业集中度：
　　并购呈现两大特点：首先家电连锁自身在努力提升数码IT和通讯品类销售的同时，收购细分业态比如手机连锁，实现横向品类上的迅速扩张。其次，现有的区域型家电连锁逐步衰败，但其渠道资源仍然非常珍贵，往往成为并购的对象。
　　在这种趋势下，我们预测少数几家家电连锁将统一大部分家电品类，成为最后的赢家。
　　家电连锁竞争环境发生改变：
　　外部竞争对手发生了很大变化，从最初的传统百货商场，电器商场过渡到了现在的超市大卖场、百货、电脑城、手机连锁和IT数码连锁。而在一些细分品类，比如手机、数码和电脑上，家电连锁目前并没有突出的优势，但前景乐观。
　　在家电连锁内部，行业整合后竞争对手锐减，进入到寡头竞争阶段。2-3家巨头的竞争平衡将是行业未来的主要特征。
　　行业竞争优势从规模转变为经营质量和效率的提升：
　　我们认为家电连锁和其它零售连锁业态一样，都将经历商业模式确立，规模扩张和效率提升、差异化经营三个发展阶段。我们判断家电连锁发展正从第二阶段向第三阶段过渡。
　　家电连锁发展的核心竞争优势将从规模优势逐步转变为经营质量和效率提升。
　　苏宁电器无疑是领先者，而国美则需要加快整合，提升协同效应来赶超。
　　看好家电连锁公司苏宁电器，看淡IT数码连锁：
　　通讯和数码IT品类同样是标准化的品牌产品，其销售特点和传统家电产品并无本质区别。
　　截止到07年底，宏图三胞共有114家门店，销售收入53亿元。而苏宁电器有632家门店，数码IT和通讯产品的销售收入为100亿元。在销售规模和渠道规模上宏图三胞并无优势。
　　数码、IT和通讯产品的零售渠道非常分散，导致销售毛利率很低。家电连锁可以通过高毛利品类来补贴低毛利品类，从而保持IT品类的低价优势。而IT连锁则缺少腾挪的空间，盈利压力很大。
　　并购提升行业集中度
　　近期家电行业又进行了一轮整合，代表事件是去年国美收购陕西蜂星手机连锁，今年年初国美并购大中和国美收购三联商社股权。
　　现阶段家电连锁业并购呈现两大特点：首先家电连锁业自身在努力提升数码IT和通讯品类销售的同时，积极收购细分业态比如手机连锁，实现横向品类上的迅速扩张。其次，现有的区域型家电连锁逐步衰败，但其渠道资源仍然非常珍贵，往往成为并购的对象。
　　我们认为家电连锁产品标准化，多品种和低价格的销售特点决定了其可以通过快速扩张迅速成长。而家电产品全国范围的采购和供应链体系可以迅速覆盖全国范围的门店，保证了连锁扩张的成功。
　　家电连锁的并购意味着产业的整合度提升仍有较大空间，按照2006年销售额计算，国美(含永乐)、苏宁、大中、五星等专业家电连锁企业销售额总计1000亿元左右，占到家电、消费电子总体市场规模6500亿元的比例仅为15%。而在美国、日本等成熟国家，家电和消费电子零售终端的连锁化程度超过60%。
　　家电零售市场的整合路径将延续目前并购的两大特点，我们预测少数几家家电连锁将统一大部分家电品类，成为最后的赢家。最主要依据是通讯和数码IT品类同样是标准化的品牌产品，其销售特点和传统家电产品并无本质区别。
　　家电连锁竞争环境发生改变
　　纵观家电连锁发展的这十几年，外部竞争对手发生了很大变化。从最初的传统百货商场，电器商场过渡到了现在的超市大卖场、百货、电脑城、手机连锁和IT数码连锁。而在一些细分品类，比如手机、数码和电脑上，家电连锁目前并没有突出的优势，但前景乐观。
　　在家电连锁内部，行业整合后竞争对手锐减，进入到寡头竞争阶段。目前国美电器，苏宁电器和五星电器成为为数不多的全国家电连锁。而国美电器和苏宁电器发展迅猛，领先优势进一步加大。区域型的家电连锁面临被收购和退出的风险。
　　行业竞争优势从规模转变为经营质量和效率的提升
　　我们认为家电连锁和其它零售连锁业态一样，都将经历商业模式确立，规模扩张和效率提升、差异化经营三个发展阶段。
　　家电连锁发展初期选择了大卖场、多产品和低价格的商业模式，在和传统销售渠道的竞争中逐步确立优势。随着竞争业态退败，市场份额提升，家电连锁进入了第二个发展阶段。这个阶段家电连锁以摧枯拉朽之势迅速扩张，市场份额迅速集中，少数企业越来越强大，规模优势成为主要的竞争手段，利润也从制造环节向流通环节转移。而第三个阶段则是以经营质量和效率提升为特点，企业在一定规模之上开始注重增长质量，逐步会进行差异化经营以适应消费市场的发展。
　　根据目前市场的发展状况，我们认为家电连锁在从第二阶段向第三阶段过渡，规模优势竞争逐步转变为经营效率和质量的竞争。
　　我们认为国美更多是通过收购整合发展壮大，而苏宁是通过自身扩张，成长路径不同决定了两个企业拥有不同的竞争优势。从国美和苏宁的比较中可以看到：国美规模更大，但经营效率逊于苏宁。主要是两个方面的原因：1.国美并购很多的家电连锁企业，其整合消化的过程会导致费用上升和效率下降。2.苏宁更早意识到了家电连锁发展阶段的变迁和竞争优势的转移，并在这方面投入了更多的资源。
　　而随着家电连锁发展从第二阶段过渡到第三阶段，苏宁电器的后劲很足，而国美拥有更大的规模优势，未来发展要看其整合后的协同效应和管理提升。
　　重点公司点评
　　家电连锁业态
　　我们仍然看好苏宁电器未来的发展。一方面家电市场容量很大，未来五年可以保持10%以上的增长，10年有望达到1万亿元的市场规模。另一方面，虽然国美具备更强的规模优势，但是在业态竞争优势逐渐转移的过程中，苏宁在规模上的劣势并不会转变为经营上的劣势,其经营质量和效率上的优势将持续。苏宁在07年年报中的优异表现更坚定了我们的信心。
　　经营质量的提升主要反映在同店增长、坪效和资产存货周转率上，而费用的下降更多来自于规模正效应。从年报数据来看，公司的发展趋势仍然健康，看不到拐点出现的迹象，未来成长的空间仍然很大。
　　我们预测公司08-09年收入增长在48%和30%，EPS分别为1.79元和2.58元，维持买入评级。
　　IT、数码连锁业态
　　目前市场上比较关注的IT和数码连锁类公司主要是宏图三胞，我们对其发展前景有所保留。主要依据如下：
　　1.销售产品结构无法发挥其Dell和McDonald模式的优势
　　宏图三胞销售的产品主要是以品牌笔记本电脑和台式机为主。其自有品牌占比仍然较小。意味着零售商客户化定制产品的市场可能不大，或者市场主要集中在IT制造商，比如联想、DELL和惠普。
　　标准化的IT数码品牌产品，和家电产品一样，销售服务的优势在于多品种，低价格。从我们实地考察和了解，三胞的销售价格对比家电连锁和电脑城都没有优势。
　　市场存在一种看法，认为IT类产品，特别是笔记本和台式机的核心技术产品集中在以微软和英特尔为代表的少数厂家，笔记本和台式机制造商并不拥有太多的核心制造优势，意味着零售渠道可以比较容易以定制和OEM的方式介入价值链的上游，从而获得更大的利润份额。但基于以下判断，我们认为家电和IT连锁未来并无法大规模介入价值链上游。
　　第一、目前笔记本和台式机制造商比较集中，因为核心技术由微软和英特尔控制，整个行业利润率不高，规模优势明显，使得进入门槛很高。
　　第二、虽然近几年有部分新进入者以低价产品切入市场，比如神舟笔记本电脑，但目前说其成功为时尚早。而原有的制造商在调整策略后留给新进者的空间更小。
　　第三、零售渠道介入价值链上游虽然可行，但规模不可能很大，专业化分工的趋势仍然会是各司其职，各取所长。
　　2.目前公司的规模优势不明显，而随着竞争加剧，留着公司的发展空间有限。
　　截止到07年底，宏图三胞共有114家门店，销售收入53亿元。而苏宁电器有632家门店，数码IT和通讯产品的销售收入为100亿元。在销售规模和渠道规模上宏图三胞并无优势。
　　数码、IT和通讯产品的销售毛利率很低。以苏宁为例，07年数码IT和通讯产品销售毛利率分别为7.3%和3.8%，远低于传统家电10%以上的毛利率。而宏图三胞的销售净利率在1.1%，处于微利的状态。
　　家电连锁和IT连锁不同之处在于，家电连锁可以通过高毛利品类来补贴低毛利品类，从而保持IT品类的低价优势。而IT连锁则缺少腾挪的空间，盈利压力很大。

　　温总理在其zf工作报告中指出，未来两年，继续推进卫生事业改革和发展。重点抓好四件事：一是加快推进覆盖城乡居民的医疗保障制度建设；二是完善公共卫生服务体系；三是推进城乡医疗服务体系建设；四是建立国家基本药物制度和药品供应保障体系
　　我们认为，继续加快和推进医疗卫生体制改革，落实民生保障制度建设，体现了当届zf一贯以来注重和谐的执政理念。未来继续推进卫生事业改革，将对医药行业和国计民生带来实实在在的利好。
　　预计城镇居民基本医疗保险试点要扩大到全国50%以上的城市；在全国农村全面推行新型农村合作医疗制度，用两年时间将筹资标准由每人每年50元提高到100元。由于医保支付的杠杆效应，我们预计将给医药行业新增至少2000亿的医药消费需求容量。
　　抓好重大疾病防治，落实扩大国家传染病免疫规划范围的政策措施，加大对艾滋病、结核病、血吸虫病等疾病患者的免费治疗力度，疫苗类和疾病诊断类上市公司将充分受益。
　　推进城乡医疗卫生服务体系建设，重点健全农村三级卫生服务网络和城市社区医疗卫生服务体系，这必然要加大医疗设备的投入，可以预期，医疗设备类公司将充分分享这一机遇。
　　建议重点关注公司：科华生物、达安基因、天坛生物、恒瑞医药、康缘药业、万东医疗、新华医疗等。
　　事件
　　3月5日温家宝总理在其zf工作报告中，对过去的医疗卫生建设工作所取得的成绩进行了回顾和总结，并对未来的工作进一步提出了要求。
　　温总理指出，2008年要继续推进卫生事业改革和发展。重点抓好四件事：
　　一是，加快推进覆盖城乡居民的医疗保障制度建设。扩大城镇职工基本医疗保险覆盖面；城镇居民基本医疗保险试点要扩大到全国50%以上的城市；在全国农村全面推行新型农村合作医疗制度，用两年时间将筹资标准由每人每年50元提高到100元，其中中央和地方财政对参合农民补助标准由40元提高到80元。健全城乡医疗救助制度。
　　二是完善公共卫生服务体系。抓好重大疾病防治，落实扩大国家传染病免疫规划范围的政策措施，加大对艾滋病、结核病、血吸虫病等疾病患者的免费治疗力度。加强地方病、职业病、精神病防治。做好妇幼保健工作。在中西部地区农村实行住院分娩补助政策。健全公共卫生服务经费保障机制。
　　三是推进城乡医疗服务体系建设。重点健全农村三级卫生服务网络和城市社区医疗卫生服务体系。开展公立医院改革试点。制定和实施扶持中医药和民族医药事业发展的措施。
　　四是建立国家基本药物制度和药品供应保障体系，保证群众基本用药和用药安全，控制药品价格上涨。今年中央财政将安排832亿元，比上年增加167亿元，支持卫生事业改革和发展，重点向农村和基层倾斜。
　　在回顾过去几年的成绩时，温总理列举了一系列数据：
　　改造和新建1.88万所乡镇卫生院、786所县医院、285所县中医医院和534所县妇幼保健医院，建立了2.4万多个社区卫生服务机构城镇职工基本医疗保险参保人数达到1.8亿人，比2002年增加近1倍；88个城市启动了城镇居民基本医疗保险的试点；新型农村合作医疗制度不断完善，已经扩大到全国86%的县，参合农民达到了7.3亿人。
　　社会保障基金累计4140亿元，比2002年增加了2898亿元。
　　我们的观点
　　在过去几年，医疗卫生建设已经取得了巨大成绩，今后zf将继续加快和推进医疗卫生体制改革，落实民生保障制度建设，体现了当届zf注重和谐的执政理念。未来继续推进卫生事业改革，将对医药行业和国计民生带来实实在在的利好。
　　同时，我们也注意到，继续推进卫生事业改革，加大相关设施和保障制度建设，不仅仅是带来整个医药消费需求的迅速扩容，相关上市公司也能从中受益。
　　由于医保支付的杠杆作用，我们预计，随着城镇居民医疗保险试点和新农合制度的全面推开、补助标准的提高，至少将带来2000消费需求增量，由于国家基本药物制度主要还是以关系居民常见疾病为主，品牌药、专利药和普药类上市公司将从中受益。
　　继续抓好和加大对爱滋病、结核病、血吸虫等重大传染性疾病重大疾病防治，疫苗类和疾病诊断类公司将从中受益。
　　而，推进城乡医疗卫生服务体系建设，必然要加大医疗设备的投入，可以预期，医疗设备类公司将充分分享这一机遇。
　　建议重点关注公司：科华生物、达安基因、恒瑞医药、康缘药业、万东医疗、新华医疗等。

　　为巩固并不断扩大矿产资源领域开发秩序整顿规范工作成果，防止矿产资源违法违规行为出现反弹，近日，国家发改委、国土资源部、国家安监总局等9部委联合下发通知，自3月份到5月份，在全国范围内开展以查处无证勘查开采、超层越界开采等违法违规行为为重点的整顿和规范矿产资源开发秩序"回头看"行动。
　　此次专项行动的主要内容包括：持续打击无证勘查开采等违法违规行为；以煤炭为重点，深入清理超层越界开采等违法违规行为；严肃查处非法转让探矿权、采矿权等违法违规行为；严肃查处污染破坏矿山环境等违法违规行为；严肃查处越权审批矿业权等违法违规行为；加快推进矿产资源开发整合工作。
　　在雪灾期间，由于乡镇煤矿大量关停导致供应紧张，因此，zf要求符合安全条件的乡镇煤矿恢复生产。对此，我们曾一度担心，zf对乡镇煤矿态度的转变将会导致违法开采上升，进而使得乡镇煤矿产量大规模增加，从而对煤炭价格形成较大压力。
　　随着天气因素的好转，煤炭供应压力目前已经大为缓解，在乡镇煤矿大量复产之际，zf此举充分表明，未来对煤矿安全整治的力度将不会放松，这将使因乡镇煤矿复产而导致的煤炭供应压力大为缓解。同时，由于3月至5月为国内煤炭市场消费淡季，因此，整治行动将有望对冲部分淡季因素，煤炭价格淡季表现将有望好于往年。
　　基于煤炭估值压力的缓解，以及业绩的高增长，我们维持煤炭行业"看好"投资评级，建议买入受益于2008年国际煤炭合同价格大幅上涨的中国神华（601088）以及价值重估空间大，并且估值偏低的炼焦煤龙头公司平煤天安（601666）、西山煤电（000983）
　　附录：
　　关于开展整顿和规范矿产资源开发秩序"回头看"行动的通知
　　各省、自治区、直辖市整顿和规范矿产资源开发秩序工作领导小组：
　　《国务院关于全面整顿和规范矿产资源开发秩序的通知》（国发〔2005〕28号）下发两年多来，各地方和有关部门做了大量工作，整顿和规范矿产资源开发秩序工作（以下简称整顿规范工作）取得了明显成效。但由于矿产品需求旺盛，矿产资源开发领域深层次矛盾和问题日益凸显，各种矿产资源违法违规行为还时有发生。
　　同时，部分地区工作存在薄弱环节，甚至还有死角。为巩固并不断扩大整顿规范工作成果，防止矿产资源违法违规行为出现反弹，确保整顿规范工作任务全面完成，整顿和规范矿产资源开发秩序部际联席会议研究决定，2008年3月至5月在全国开展以查处无证勘查开采、超层越界开采等违法违规行为为重点的整顿和规范矿产资源开发秩序"回头看"行动（以下简称"回头看"行动）。现将有关事项通知如下：
　　一、工作目标通过开展"回头看"行动，进一步全面清查矿产资源开发领域的违法违规行为，对存在问题的重点矿区进行专项整治，严肃查处违法违规案件，彻底清除整顿工作死角，维护正常的矿产资源开发秩序；完善矿产资源开发整合实施方案，加快推进整合工作，促进矿山开发合理布局，提高矿产资源开发利用水平；全面检查矿产资源开发管理各项制度落实情况，进一步规范管理行为，提升矿产资源开发管理水平。
　　二、主要任务
　　（一）持续打击无证勘查开采等违法违规行为。重点查处无证或持过期失效许可证进行勘查开采、持勘查许可证采矿、开采矿种与采矿许可证不符、停产整顿期间擅自采矿、已关闭矿山"死灰复燃"等违法违规行为，维护正常的矿产资源开发秩序。
　　（二）深入清理超层越界开采等违法违规行为。以煤炭资源开发为重点，对所有矿山企业开采活动进行全面清查，严肃查处超越批准矿区范围采矿等违法违规行为，进一步规范采矿权人的开采活动。
　　（三）全面查处非法转让矿业权等违法违规行为。对2005年至2007年矿业权转让情况进行全面清查，严肃查处非法转让探矿权、采矿权等违法违规行为，进一步规范矿业权市场秩序。
　　（四）严肃查处污染破坏矿山环境等违法违规行为。对建立矿山环境治理和生态恢复责任机制情况进行检查，坚决关闭在各类保护区的禁采区内进行开采的矿山企业。对污染破坏环境、不符合安全生产要求的矿山企业，要责令其停产整顿；对情节严重的，要依法予以关闭。
　　（五）严肃查处越权审批矿业权等违法违规行为。对国家关于矿业权审批权限、出让方式等规定的执行情况进行全面检查，认真清理不符合国家规定的规范性文件，坚决纠正违反法定权限和审批程序审批登记矿业权等违法违规行为。
　　（六）加快推进矿产资源开发整合工作。对整合方案的编制和实施情况进行全面检查，落实整合矿种、整合矿区、参与整合的矿业权名单和整合后拟设置矿业权方案，加大工作力度，确保2008年年底前基本完成整合任务。
　　三、工作安排
　　"回头看"行动从2008年3月1日开始，到5月31日结束，分两阶段进行：
　　（一）清查处理阶段（2008年3月1日至4月30日）。各省、自治区、直辖市要按照"回头看"行动目标任务要求，结合整顿规范工作自查验收中发现的问题以及领导批示、媒体披露、群众举报的重点问题，认真开展对矿产资源违法违规行为的全面清查。对清查出的各种违法违规行为，要及时处理到位。对无证勘查开采的，要当场予以取缔；对符合立案标准的，要坚决立案查处；对涉嫌犯罪的，要移送司法机关处理。
　　各省、自治区、直辖市要对清查处理和整合工作进展情况统一登记填表（表格见附件1和附件2），并于3月31日前向整顿和规范矿产资源开发秩序部际联席会议办公室报送清查处理和整合工作进展情况报告，4月30日前报送"回头看"行动总结报告。
　　（二）检查验收阶段（2008年5月5日至5月31日）。国土资源部、发展改革委、公安部、监察部、财政部、商务部、工商总局、环保总局、安全监管总局等部门组织检查验收组，分赴各地，通过听取汇报、查阅资料、召开座谈会、实地检查等方式，对各省、自治区、直辖市"回头看"行动和整顿规范工作任务完成情况进行检查验收。检查验收的具体标准见附件3。
　　凡有1个以上市（地、州）存在矿产资源违法违规问题严重、应关闭矿山无正当理由未关闭、假借整合名义保留应予关闭的矿山、应缴纳费用无正当理由未足额缴纳等情形之一的省、自治区、直辖市，不能通过检查验收。对未通过检查验收的省、自治区、直辖市，将责令其限期整改，整改期间暂停其探矿权、采矿权审批。
　　四、工作要求
　　（一）统一认识，加强领导。各省、自治区、直辖市人民zf作为整顿规范工作的责任主体，要从贯彻落实党的十七大精神的高度，充分认识"回头看"行动的重要意义，切实加强组织领导，进一步健全整顿规范工作领导小组及其工作机构。各地要按照"回头看"行动的总体部署，结合实际，突出重点，制订实施方案，明确具体的工作任务和措施，确保各项任务落到实处。
　　（二）完善机制，协同配合。各省、自治区、直辖市人民zf要进一步完善zf主导、部门协作、上下联动、社会参与、责任明确的工作机制。要建立"回头看"行动目标责任制，实行上下级zf之间的层级负责和职能部门之间的合理分工、联合行动，一级抓一级，层层抓落实，确保"回头看"行动取得实效。
　　（三）严肃查处，加强监管。地方各级人民zf及有关部门要严格执法，进一步加大对各种矿产资源违法违规行为的查处力度，加快案件处理进度，查处一批重点案件并向社会公布处理结果。要认真落实监管责任，严密监控矿产资源开发秩序，对监管不到位、有案不查或者查处不力的，要追究有关领导的责任。
　　（四）加强研究，建章立制。各地对"回头看"行动中发现的问题，要进行深入研究，着重从管理上查找原因。要进一步健全完善各项制度，对违反国家统一规定的要进行清理和纠正，对制度落实不到位的要研究制定落实措施，对尚未建立的制度要限期建立，加快推进矿产资源开发管理新机制新制度建设。
　　（五）广泛宣传，营造氛围。各地要充分发挥广播、电视、报刊、网络等媒体的舆论导向和监督作用，大力宣传"回头看"行动的重要意义、目标任务和工作成效。要多渠道、多方式宣传正面典型，曝光违法违规案件，营造良好的舆论氛围。

　　行业背景
　　民生银行(600016.SS)在经过审计的2007年年报中披露，其07年第四季度不良贷款率为1.22%，而07年第三季度和07年上半年未经审计的不良贷款率分别为1.0%和1.1%。这条消息令一些投资者对中国银行业资产质量面临的压力感到担忧。民生银行07年下半年的不良贷款额同比增长了15%、半年环比增长了14%，不良贷款额的增加主要集中在企业贷款方面。然而，其关注类贷款规模和比率均继续呈现出半年环比和同比下降。
　　投资机会我们认为民生银行07年第四季度不良贷款的季/半年环比增长可能是公司自身的问题，因为中国银监会的数据（如果不含农业银行，07年第四季度大型银行也呈现类似的趋势）显示股份制银行07年第四季度的不良贷款率环比下降了26个基点，至2.15%。我们认为民生银行07年下半年不良贷款率较07年上半年1.1%的较低水平有所上升主要是因为：1)以往的贷款增长较快且不大稳定：2004年的同比增幅为43%，2004年-2007年的贷款年均复合增长率为27%；2)发放给房地产和制造业的贷款占贷款总额的比重较高，07年全年分别为16%和29%；3) 07年第四季度的信贷调控使其07年第四季度贷款季环比增幅下降了0.3%，由此可能导致其房地产业务（特别是在广东省）产生了一些不良贷款。
　　然而，我们认为需要加以密切关注、关系到中国银行业资产质量的主要下行风险（我们在基本假设中尚未计入这些风险）包括：1)对房地产和信贷实施调控的时间及程度高于预期；2)人民币升值/全球经济增长放缓致使企业的利润率/盈利能力所承受的压力大于预期。
　　我们重申中国银行业的交易区间，原因在于短期内行业面临着中国通胀/调控和全球/美国经济增长放缓的双重宏观负面因素。我们认为，短期内股价可能会接近我们基于市净率估值中点得出的建议建仓水平。
　　我们建议投资者在此买入水平附近补仓或建仓，尤其是工商银行（1398.HK，买入）和建设银行（939.HK，买入），这两只股票均是价格合理的成长型股票。相对于中信银行（0998.HK，中性）、浦发银行（600000.SS，中性）、深发展（000001.SZ，中性）和华夏银行（600015.SS，卖出）这些规模较小的银行，我们更看好工商银行等大型银行，原因是工商银行/建设银行以往的贷款增长较为平缓且稳定，盈利对于不良贷款增加率和信贷成本的敏感性较低，而且凭借其强大的存款市场地位还能从存款息差的扩大中受益。

　　观点：
　　我们再次重申：全面做多有色的时代已经来临。
　　原因：
　　以铜为主要品种的有色金属产品价格连创新高。就同期相比较而言，铜价一直保持坚挺。随着消费旺季的来临，中国固定资产投资的高速增长带来的需求增长将抵消美国次级抵押贷款带来的需求减缓，需求并未出现减速。和铜相对应，铝价由于受中国暴雪灾害天气、南非电力供应问题的影响，供应出现了一定的缺口。在能源价格（石油，100美元）保持高位的情况下，作为能源载体的铝（50%的成本来自于能源）有大幅上涨的需求。在美元弱势格局下，黄金价格也曾一度摸到1000美元以上。在各种金属价格连创新高的大趋势下，我们认为，全面做多有色的时代已经来临。
　　弱势美元的格局将持续，支持有色金属产品价格高位运行。弱势美元是此轮全世界经济波动的最根本原因。在这种大趋势下，商品价格的上涨在所难免。我们看到，美国经济政策仍然以扩张性的货币政策为主要方向。在这种大的方向下，商品价格上涨将难以避免，甚至会产生自我加强的叠加效应。既然如此，商品市场的景气必然在长时间内存在。
　　大国崛起与工业化进程的需求增长趋势未变。有目共睹的大环境是，中国经济在发生着巨大的变化，大国崛起的步伐坚定而执着。在任何国家进行工业化的过程中，都必然要消耗大量的资源（比如有色金属）。在中国这样的人口大国在进行工业化的过程中，在全面建设小康社会，寻求和谐发展的途中，在中国城市化的进程中，有色金属的需求将是长期的，稳定增长的。尤其，在中国铜需求占世界铜需求21%以上的市场，美国占世界铜需求13%的市场的大背景下，这种增长对于支持有色金属价格高位运行至关重要。
　　全球通胀的大趋势没有发生本质性变化。无论从次债的解决方式，还是美国连续的货币政策，我们认为，美国扩张性的货币政策并未发生改变。在这种大的背景下，全球通胀已经是正在前进中的全球经济的最主要问题。我们看不到zf采取可以更改此趋势的措施，因为美国货币政策仍然宽松。
　　能源价格的高涨带来有色金属生产成本的增加，推高价格。能源也可以理解为一种资源，能源价格和资源价格有着较强的关联性。能源价格保持高位运行拉动了资源的价格。另一方面，能源提高了有色金属的生产成本。
　　什么时候有色周期到顶？我们认为，美国货币政策宽松之时，将是此轮有色金属景气周期的顶峰。截至目前，我们看不到这种趋势。
　　投资建议：我们认为，全面做多有色金属的时机已经来临，有色金属板块有望成为新一轮牛市的龙头品种。

　　报告关键点：
　　国际铁矿石协议价格敲定，BDI逐步回暖
　　2008年国际干散货市场维持高位，转折点可能出现在2009年
　　报告摘要：
　　BDI开始回升经过一月份的调整后,波罗的海干散货运价指数（BDI）开始缓慢回升,截至2008年2月29日,BDI报收于7613点,2月日平均指数6837点,环比下降4.12%.其中好望角型船运价指数(BCI)报收于10743点,2月日平均指数9780点,环比上升1.15%:巴拿马型船运价指数(BPI)报收于7435点,2月日平均指数6743点,环比下降3.03%;海灵便型船运价指数(BSI)报收于5021点,2月日平均指数4437,环比下降8.53%。一月份，BDI指数一路下滑，主要是由于国际铁矿石价格的谈判，国际矿业巨头和铁矿石需求国处于观望状态，市场缺少货盘，有大量运力空闲，导致运价的大幅下滑。目前国际铁矿石协议价格已经确定，市场有了新的货盘，干散货市场逐步走暖。
　　铁矿石是2008年主要海运货种根据Clarkson的最新统计，2007年干散货海运贸易量为29.96亿吨，其中铁矿石、动力煤和谷物三大货种海运贸易量占比分别为26％，19％和10％。从进口铁矿石的地区来看，亚洲是进口铁矿石的主要地区，其中仅中国的进口比重就达49％。中国对铁矿石的强劲需求，是驱动干散货市场火爆的主要因素。铁矿石协议价格上涨65％，超出市场的普遍预期。安信钢铁行业研究员认为,钢材价格的上涨可以弥补一部分铁矿石价格的上涨，很可能是盈利能力比较差，毛利率比较低的小钢厂逐步退出市场，而对大钢厂的影响相对不大。另外，国家出台了限制钢材出口的规定，但只要国内外的钢材市场存在价差，出口钢材可以获利，钢厂就有出口的动力，不会大幅减产。保守预计，2008年中国进口铁矿石的增长率为10％，即中国2008年进口铁矿石4.2亿吨。铁矿石依然是2008年干散货海运贸易的主要货种。
　　中国在向煤炭净进口国转变国家取消了煤炭出口退税政策，中国国内对煤炭的需求旺盛，中国正在向煤炭净进口国转变。另一方面，印度加强了对动力煤的进口。印度2007年进口动力煤29.1百万吨,同比增长24.4%。中国出口减少，印度需要从其他更远国家进口，增加了海运周转量。
　　运力依然紧张2008年干散货船运力约4.3亿载重吨，但是考虑到海运运距增加，港口拥堵会减少有效运力的供给，我们预计2008年干散货船运力全年的增长率为6％左右。干散货船运力依然紧张，预计2008年BDI指数维持高位。2009年，是运力交付的高峰期，Clarkson预计有55.2百万载重吨的运力投入市场，预计2009年是国际干散货市场的转折点。如果大批单壳油轮船快速转变为干散货船，会对干散货市场造成向下的压力。
　　重点公司中国远洋（601919）80％利润来自于干散货运输，受益干散货市场的景气，公司业绩可观。且很可能获得中远集团的油轮资产，如果油轮资产注入，中国远洋将集干散货、集装箱、油轮运输于一体，三个子行业的周期不同，公司的业绩将更平稳，更具成长性，维持中国远洋"买入-A"的投资评级。中远航运（600428）是特种杂货运输的龙头，公司发行可分离债募集资金用于多用途船和半潜船的建造，2010年到2011年运力的释放，会大幅增厚业绩，维持中远航运"增持-A"的投资评级。
　　1. 2月市场回顾
　　经过1月份的调整后,波罗的海干散货运价指数（BDI）开始回升,截至2008年2月29日,BDI报收于7613点,2月日平均指数6837点,环比下降4.12%。其中好望角型船运价指数(BCI)报收于10743点,2月日平均指数9780点,环比上升1.15%；巴拿马型船运价指数(BPI)报收于7435点,2月日平均指数6743点,环比下降3.03%;海灵便型船运价指数(BSI)报收于5021点,2月日平均指数4437,环比下降8.53%。
　　虽然2月份BDI的日平均点位低于1月份，但从2月份的走势看，BDI开始回升。1月份，BDI指数一路下滑，从最初的8891点下滑到最低点5780点，主要是由于国际铁矿石价格的谈判，国际矿业巨头和铁矿石需求国处于观望状态，市场缺少货盘，有大量运力空闲，导致运价的大幅下滑。
　　目前，宝钢集团证实，已经与世界最大的铁矿石生产商巴西淡水河谷就2008年国际铁矿石基准价格达成一致，淡水河谷南部系统粉矿价格在2007年基础上上涨65％，卡拉加斯粉矿在2007年基础上上涨71％。国际铁矿石协议谈判已经确定，市场有了新的货盘，这是国际干散货市场开始走暖的主要原因。
　　2.海运贸易量分析
　　Clarkson的最新统计数据显示，2007年干散货海运贸易量为29.96亿吨，其中铁矿石、动力煤和谷物三大货种海运贸易量占比分别为26％，19％和10％。铁矿石的比重最大，从进口铁矿石的地区来看，亚洲是进口铁矿石的主要地区，其中仅中国的进口比重就达49％。中国对铁矿石的强劲需求，是驱动2007年国际干散货市场火爆的主要因素。
　　中国50％的铁矿石需求量来自于进口，2007年铁矿石进口量为3.8亿吨，年增长率为17.41％。国际铁矿石协议价格已经敲定，在2007年的基础上上涨65％，超出了市场的普遍预期。根据安信钢铁行业研究员的分析，钢铁行业具有成本转嫁功能。钢材价格的上涨，可以抵消一部分铁矿石价格的上涨。而盈利能力差，边际成本较高的小钢铁企业，会逐步退出市场，对于大钢厂的影响相对不大。虽然国家出台了限制钢材出口的规定，但如果国内外的钢材市场存在价差，出口钢材可以获利，钢厂就有出口的动力，不会大幅减产。保守预计，2008年中国进口铁矿石的增长率为10％，即中国2008年进口铁矿石4.2亿吨。铁矿石依然是2008年干散货海运贸易的主要货种。
　　煤炭方面，国家取消了煤炭出口退税政策，中国国内对煤炭的需求旺盛，因而中国煤炭出口量减少，正在向煤炭净进口国转变。另一方面，印度加强了对动力煤的进口。
　　印度2007年进口动力煤29.1百万吨,同比增长24.4%。中国出口减少，印度需要从其他更远的国家进口，增加了海运周转量。
　　Clarkson预计，2008年铁矿石、煤炭、谷物三大主要货种的海运贸易量为8.4亿，7.92亿和3亿，同比上涨6.73％，3.53％和2.04％。干散货海运贸易总量31.21亿吨，同比增长4.17％，略小于2007年的年增长率。
　　3. 2008年干散货船运力依然紧张
　　截至2007年，干散货船的运力为3.98亿载重吨。根据Clarkson的预计，2008年共有30.4百万载重吨的运力交付。考虑到干散货船的船龄偏老，20年以上船龄的运力占比为29％，预计2008年全年有2.5万载重吨的干散货船会拆卸，则全年运力投入约4.3亿载重吨，国际干散货船运力的年增长率在7％左右。
　　考虑到海运运距的增加，港口拥堵等显现会减少有效运力的供给，预计有效运力的年增长率在6％左右。因此我们认为，2008年国际干散货市场依然处于运力紧张的状态，BDI指数维持高位。2009年，是运力交付的高峰期，Clarkson预计有55.2百万载重吨的运力投入市场，国际干散货市场的转折点很可能出现在2009年。
　　同时，值得注意的一个问题，是单壳油轮船向干散货船的转变。干散货船从建造到出海使用，需要1到2年的时间，建造的周期比较长，因而干散货船运力的增长相对缓慢。而把单壳油轮转变为干散货船，需要的时间要少的多。如果这部分运力大量、快速的投入市场，干散货市场会有向下的压力。
　　4.重点公司
　　中国远洋（601919）80％的利润来自于干散货运输，与国际干散货市场密切相关，直接受益于干散货市场的景气，业绩可观。从公司的发展战略看，中远集团很可能将其油轮运输资产注入到中国远洋，实现"航运航母"的举措。预计中远集团很可能在全球油轮运输市场复苏后，注入其油轮资产。
　　资产注入后，中国远洋集集装箱、干散货。油轮运输于一体，三个子行业的周期不同，公司的业绩将更平稳，更具持续成长性。维持对中国远洋"买入-A"的投资评级。
　　中远航运（600428）是特种杂货运输的龙头，其70％以上的收入和利润来自于多用途船和杂货船。同时，公司也是亚洲唯一拥有半潜船的船东。公司拥有的半潜船和重吊船业务技术含量高，受BDI的影响小，业绩稳定。
　　公司发行可分离债，募集资金用于2艘半潜船和4艘多用途船的建造，预计2010年到2011年，这部分运力将逐步投入使用。公司的这一策略，更加突出了其"特种"运输的地位。公司业绩稳定，运力的释放，会带动业绩的增长，维持对中远航运"增持-A"的投资评级。

　　事项：
　　最近两日，伴随着市场的大幅下调，钢铁股也出现较大幅度下跌。3月5日，申万黑色金属指数跌幅达到4.04%，跌幅市场排名第一位，申万黑色金属指数5日跌幅达到4.39%，位居市场第一位。
　　而与此同时，继宝钢股份、武钢股份上调价格之后，鞍钢股份今天也公告上调了4月份钢材出厂价格，热轧卷板上调700元/吨，环比涨幅16.47%，普碳冷轧上调650元/吨，环比涨幅14.22%，厚板上调800元/吨，环比涨幅16.74%，中板上调600元/吨，环比涨幅13.16%，镀锌产品上调800元/吨，环比涨幅16.33%，彩涂产品上调700元/吨，环比涨幅16.51%，冷轧电工钢上调500元/吨，环比涨幅8.06%，线材产品上调500元/吨，环比涨幅12.56%。
　　评论：
　　国内外钢价持续上涨，与市场杀跌严重背离
　　在国内外良好的供需形势，以及上游原材料成本上升的推动下，国内外钢铁价格持续上涨。继宝钢股份、武钢股份上调价格之后，3月5日，鞍钢股份也大幅上调08年4月份钢材出厂价。目前国际市场钢价综合指数已达200.91，创出历史新高；国内钢价指数已达135.17，持续创出2006年以来的新高。一些重点钢材品种已创历史新高，如：螺纹钢4867元/吨，中厚板6031元/吨等，预计钢材价格仍将保持继续上涨的势头，近期，一些供货商增加库存，也是预期钢材价格上涨而抓紧囤积钢材等待上涨。从目前企业了解的情况看，尽管钢价上涨，钢材供应仍然非常紧张，一些下游用户的钢材合同量已比往年有所降低，难以满足需要。但证券市场的表现却无法理解，与实业市场钢价上涨和需求旺盛的行业基本面严重背离，连续大幅下跌，这也充分反映出中国资本市场的浮躁和不成熟。
　　整体供需形势偏紧将保证行业基本面运行良好
　　从供给层面看，目前中国的生铁、粗钢和钢材产量增速持续下降的态势非常明显，受成本上升过高及政策调控力度加大影响，粗钢产量增速下降十分显著。2007年11月份，国内铁、钢、材产量分别为3990.45万吨、3969.13万吨和4767.57万吨，分别同比增长10.40%、4.30%和12.70%，2007年12月份，粗钢产量为4131.41万吨，同比增长4.6%，08年1月全国重点钢铁企业粗钢产量为4089.2万吨，同比增长7.27％，环比下降1.02%。
　　供给增速明显落后于需求增速。尽管国内钢铁出口增速持续下降，但是也难挡产量下降的大势。
　　从需求层面看，一方面，虽然整体宏观调控的主基调是经济从紧，但从宏观指标上看，宏观的先行指标并未使钢铁行业的发展产生实质性变化，钢铁产业的下游行业，无论是国内，还是国外相关重点行业，如地产、机械、造船、汽车等仍然保持快速发展态势。刚刚召开的全国人大会议上，温家宝总理在《zf工作报告》中也明确指出：实现经济社会发展的目标和任务，需要把握以下原则：坚持稳中求进，促进经济平稳较快发展；坚持好字优先，加快转变经济发展方式；要把防止经济由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务；鉴于当前国内外经济形势发展的不确定因素较多，要密切跟踪分析新情况新问题，审时度势，从实际出发，及时灵活地采取相应对策，正确把握宏观调控的节奏、重点和力度，保持经济平稳较快发展，避免出现大的起落。此讲话已给我们宏观调控指明了方向。
　　对于宏观调控可能对钢铁行业产生的影响，我们认为，一方面以房地产行业为例，此次的调控更多的是从增加供给的角度出发的，而不是抑制需求，只有这样，才能更好的缓解目前的通货膨胀率高企的局面，因此我们认为这是此轮调控与2005年的调控的根本区别，因此对钢铁需求的负面影响将相对较小；另一方面，从宏观调控对各行业的影响来看，由于上一波的钢铁产能释放已经基本结束，目前钢铁产量正处于低增长阶段，相比之下，下游行业因为投资的高增长使得产量增速明显快于钢铁行业，相反，2004－2005年的时候，钢铁行业的产量增速明显快于下游行业，因此即使宏观调控对需求产生负面影响，对钢铁行业的影响将小于对下游行业的影响。
　　原材料成本方面，近期受澳大利亚焦煤减产影响，国际焦煤价格暴涨，也带动了国内焦煤价格的上涨。但是我们认为这次焦煤价格上涨属于短期的外部冲击，预计随着这些煤矿恢复生产，焦煤价格将恢复稳定。而且受到影响更大的是大量进口焦煤的日韩钢铁企业，他们可能因缺乏焦煤而被迫减产，加剧当地钢材供需紧张的局面，并促进钢价上涨，反而会拉动中国的钢材出口。
　　目前钢铁板块的估值水平仍然是最安全的，合理的
　　估值水平是市场最为关心的重要指标，通常钢铁板快的估值在投资者心目中应该是最安全的，但最近一段时期，银行板快在国际市场美国次债危机影响下，周边市场的银行股都出现大幅下跌，估值中心下移，从而也带动国内银行股大跌，导致其估值水平甚至超常规的低于钢铁等周期类股的估值。引起市场对合理的、安全的钢铁估值提出疑义，伴随着影响钢铁股也出现大跌。
　　似乎钢铁板快天生就不能高于银行股的估值。从正常情况看，也许是正确的。但由于目前全球的银行股受到次债风波的影响，整个银行业都不同程度出现了信用危机，中国的银行业尽管没有大面积涉及次债风波，但也不能独善其身，也将会受到本来就由国外资本市场定价的影响，如果国际市场银行股估值下降，那中国的银行业尽管有中国的成长因素，但也要被迫遵守国际估值的标准，市场对中国钢铁板块的估值就是明证。
　　而且从目前国际资本市场的表现来看，近期钢铁行业的估值水平就明显高于金融行业，表明了投资者对于近期因为次债危机引起的金融行业风险和管理制度的担心。此外，从中长期的成长性来看，投资拉动的经济增长客观需要金融资本和物质资本互相匹配，两者的长期成长性不分伯仲，因此从中长期来看两者的估值水平应当趋同。
　　从近期的基本面风险来看，根据我们上面的分析，宏观调控对下游行业的影响比对钢铁行业的影响更大，因此我们认为宏观调控（比如说限制贷款和加息等政策）对金融行业的影响也要比对钢铁行业的影响更加直接，因此我们认为，从短期来看，在目前同近期跌幅比较大的金融行业相比，钢铁行业的风险也相对较小，钢铁行业目前的相对估值水平仍然是比较合理的、安全的，而且阶段性的估值在银行股之上也是合理的，不能把钢铁股的估值高于银行股的估值作为抛出钢铁股的理由。
　　钢铁股目前的估值水平仍然是整个A股市场最低的，最新的钢铁行业2007年和2008年的动态PE分别为21.06倍和15.93倍，整个A股市场的2007年和2008年的动态PE分别为31.89倍和23.51倍。
　　08年的宏观经济持续稳定快速发展，而行业间的产能释放周期使得钢铁行业受到宏观调控的影响将相对较小，行业基本面向好周期向上的趋势应是确定无疑的。
　　基本面不支持近期的持续下跌，维持钢铁行业"推荐"评级
　　总之，目前资本市场对于钢铁行业的过分担忧是可以理解的，但行业基本面不支持市场连续杀跌。近两天钢铁股大跌，完全是市场调整的需要，是对前期大盘蓝筹钢铁股的补跌，钢铁股具有良好的流动性，业绩又不错，最容易成为机构投资者调剂仓位的品种。
　　受成本推动和下游需求旺盛影响，钢材价格预计将继续上涨并维持高位，无疑将给钢铁企业带来超出预期的的业绩增长。此次钢铁股随大盘调整，又是一次极好的介入时机。待大盘整体启稳后，可继续买入钢铁股。我们继续维持钢铁行业的"推荐"评级。

　　事件描述：
　　根据十七大精神，有关部门近期对研究组建"大部门"进行了研究，同时，涉及"大部制"的国务院机构改革方案的决定草案将在3月15日上午9时举行的本次人大会议第五次全体会议上进行表决。《香港星岛日报》报道，据已获得改革方案的权威消息称，首先启动改革的五大部委之一将命名为交通和运输部，该部合并了民航总局及公路、水路交通管理职能，但铁道部仍单独保留。
　　如果大交通部改革如社会各界预期实现，则可能对交通运输业产生部分影响，我们就此信息点评如下。
　　评论：
　　1.大交通zf体制改革背景。
　　目前，我国交通运输业实行各种运输方式分部门管理，交通部主管水运和公路，民航总局负责航空机场，铁道部负责铁路。由于管理部门分割和部门利益的问题，使得我国各种交通运输方式在服务网络有效联结、交通资源配置、交通信息传递等方面效果和效率不够理想，使得各种交通运输方式和交通运输企业没有真正意义上实现规模经济和综合运输效益，导致了目前我国交通运输业的资源利用效率不高，物流成本占国家GDP接近20％。而发达国家一般在10％左右。考虑到交通资源利用率较高的发达国家中，以"大交通"体制为模式的综合运输管理体制被广泛地采用，我国zf也一直在进行相关探索。从上世纪80年代以来，国务院曾经先后5次有组建交通运输部或交通委员会的计划，但最终都因条件不成熟而不了了之。
　　本次人大会议在十七大精神的指导下，以深化zf体制改革为契机，再提大交通概念，社会各界认可度较高，通过的可能性较大。
　　2.大交通zf体制一旦形成，有利于交通运输服务业效率提升。
　　所谓大部门体制，就是在zf的部门设置中，将那些职能相近、业务趋同的事项相对集中，由一个部门统一管理，最大限度地避免zf职能交叉、政出多门、多头管理，从而提高行政效率，降低行政成本。从这一角度来看，目前几个交通运输主管部门尽管具体所辖业务有所不同，但从其职能来看，均主要从事国民经济生产的物流运输及其配套环节，具备合并成为大部的条件。同时，根据《关于深化行政体管理体制改革的意见》，合并后的zf机构职能将进一步转变，更多的加强社会经济事务的宏观管理，减少和下放具体管理事项，把更多的精力转到指定战略规划、政策法规、和标准规范上来。所以，这种合并业最能体现相关部门在决策、监督、执行等方面的协调。
　　如果大交通zf体制形成，有利于国家从大交通的角度，通盘考虑多元协调的交通体系，合理调配铁路、公路、民航、水运等交通资源，能够有效实现各种运输方式的有效对接和利益均衡，中长期来看对提升交通运输服务业的服务效率有重要意义。
　　3.完全实现交通运输业从机构合并到功能整合尚需时日。
　　我们认为，从我国交通运输业管理体制的目前情况来看，完全实现交通运输业从机构合并到功能整合尚需时日。
　　首先，从体制来看，民航总局和交通部的资产（或者企业）多数已经实现改制，分别归属国资委所有，而铁道部资产多数尚属政企合一体制下，体制改革尚在进行中，体制不同的制度障碍尚需要时间来进一步打破；其次，从管理角度来看，目前虽然交通部主管公路和水运两个行业，但是由于二者在运营模式和服务范围的差异，并没有实现功能上的真正整合。大交通合并后，铁道部、交通部和民航总局都有自己的调度中心，受技术限制，这三个中心近期还无法合并，业务功能上的整合可谓任重道远。
　　第三，在部委合并过程中，除上述的业务方面的整合外，还涉及到大量的不同级别的人事安排、权利分配、利益分割等，在我国目前的政治体制下，一蹴而就可能性不大。
　　最后，在交通运输大部制合并范围中，市场一直存在铁道部暂时不纳入的说法，若果真如此，则部门并不是真正意义上的大交通，到后续随着铁路改制完成并被纳入，还有不短的路要走。
　　4.大交通部制度催生多种市场预期，提供投资机会。
　　尽管实现真正意义上的大交通部尚需时日，但如果一旦有关成立大交通主管部门的决案通过，则至少可以使市场产生如下预期。
　　1）各种交通运输方式联结、协调能力在中长期将有所提升，交通资源浪费和之间的竞争将有所减弱，能够提高综合交通运输体系的运营效率。尤其是经济发达地区的交通状况将有所改善。
　　2）无论铁道部是否纳入本次交通部合并范围，从长远来看，其进入大交通是必然的，这将加快铁路行业的体制改革，这一过程中，相关资产收购进程会提速，甚至可能会催生新的资产并购机会。
　　3）从短期看，大交通部的改革，对交通运输公司存量资产的基本面难以产生实质性改善，但由于改革中难免出现人员调整、权利分配、资产归置等现象，不排除存在部分部门和人员谋求自身利益而产生加快资产整合的冲动；从长期看，从规模经济、降低运营成本的角度考虑，在大部制下，交通运输企业的资产整合也是一种趋势。
　　在上述有关预期下，我们认为，投资者可以适当关注铁路公司中的资产并购机会，建议关注大秦铁路、广深铁路；同时，可以关注航运公司和地方港口公司的资产注入欲望，如中远航运、天津港、日照港等；民航方面由于体制改革比较完善，市场化程度较高，更多的是受益于综合交通运输体系完善（与城市交通和公路的衔接）带来的运营时间效率的提升；公路公司也不排除在新的公路收费经营权转让办法出台后进一步收购资产的可能。
　　5.风险提示。
　　目前大交通改革方案还没有公布，存在方案与市场预期偏差的风险。

　　随着农业、食品业景气高企，其中的诸多细分领域可以较好地抵御通胀。07年我国粮食产量增长甚微，而食品饮料类商品的国内需求却异常强劲，这意味着未来若干季度内，粮食及其他农产品的供给将偏紧，多数农产品的价格将继续走高。面对成本波动，农业及与之密切相连的农副食品加工业、酿酒业更具有化解风险能力，而处于产业链下游的食品制造业则因身为"调控目标"而抗风险较弱。
　　以静态估值角度看，农业、食品饮料行业股票价格普遍偏高估，且近期农业股的大涨更加重这一状况。但基于未来预期业绩的动态估值，农业板块仍有一定的吸引力。我们仍然看好农业、农副食品加工业、酿酒业。
　　供给不足支撑农产品涨价
　　我们认为，农产品供给不足，是导致价格大涨的首要原因。随着石油价格持续走高，世界各国于2007年对生物质能的开发步伐进一步加快。头号农业强国及出口国美国大力推动玉米制乙醇产业，其播种面积较上年扩大了15％，也令其余大多数农作物的播种面积减少，从而导致了全球农产品供给相对不足，商品牛市强劲。国际粮农组织（FAO）最近更指出，当前全球粮食储备已降至25年来的最低点。
　　2007年，全国灾害天气频繁，给粮食增产带来极大冲击。据国家统计局披露，当年全国夏粮总产量实现11534亿吨，仅比上年增长1.3％，全年总产量增长0.7％；棉花产量增长1.3％；油料减产4.2％；糖料增产11.4％；肉类减产3.5％；水产增长3.3％；木材增长5.5％。与前几年相比，当前的国内农产品市场的供给形势明显偏紧，"相对短缺"完全令农产品站到了卖方市场一边。
　　当然，国内农产品价格的上涨，还部分地受到同期农业生产资料（如化肥、农药、燃料动力、农机具等）、劳动力成本因素的推动，受到国际市场的波及，在卖方市场条件下，业者向下游的食品饮料和终端消费领域转移风险，似乎更加难以避免。
　　同时我们也发现，农林牧渔业与农副食品加工业、食品饮料制造业之间的相互融合，越来越多地成为促进各自企业发展的策略选择，尤其对于产业的比较效益相对偏低的前者来说，其向下游延伸产业链的欲望更为强烈。2007年以来，由于农业、农产品资源趋于紧张，业界在产业链延伸、产业融合上面的运作，也表现得更多、更富有成效。
　　终端食品领域全面高增长
　　07年国内商业批发零售渠道的食品类销售额同比增速持续上升，全年累计销售额增幅达25.9％，餐饮业的同指标也达19.4％，分别高出全部内需的增速9.2个和2.7个百分点，食品内需的扩张速度之快为近年之最。
　　由于城乡居民的食品类消费额的增长包含了销售渠道的食品价格上涨因素，因此2007年的食品消费额增长在剔除分类CPI（全年价格上涨12.3％）的因素后，食品消费增长的推算增幅仍达13.6％以上，再考虑由消费的商品品种、档次和质量上的升级因素而导致的价格提升因素，我们认为今年食品消费数量的累计增幅应在10％以上。
　　从食物半制品、制成品的产量增长情况，也可见今年国内食品市场的一派繁荣景象。尤其如糕点糖果、乳制品、白酒、葡萄酒以及软饮料等产品，其增速加快或基本稳定在上年的高水平上，动物饲料也开始重回景气上升通道。
　　2007年国内食品饮料市场的高度景气，已充分、直接地表现在企业的经济效益上。农副食品加工业、食品制造业和饮料制造业的全年累计工业增加值，分别比上年增长了16.9％、20％和21.8％，均呈加速增长趋势，后两者的增速明显快于全国工业的水平；农副食品加工业的增速虽滞后于全国工业2个百分点左右，但走势极其稳定。
　　尤其是酿酒业，随着行业内涵式增长、产品高档化的发展，其通过产品调价来转移经营风险的能力仍非常强，其现阶段的毛利率高水平仍能维持。
　　涨价和升级是主题
　　我们预计，2008年国内外农产品市场尤其是国内粮食价格将会继续上行。需求增长是导致农产品价格继续上涨的首要因素，除此之外，农业生产者继续转化已有的（甚至包括潜在的）农资价格上涨的压力，也将起到重要作用。在这一背景下，涨价和消费升级是投资主题。
　　首先，尤其注意关注市场供给相对偏紧、价格开始趋于上涨或延续前期上涨的领域，这包括大豆、大米、糖料、原奶、棉花及棉浆粕、肉类、水产等；二是由消费升级而产生的新消费热点，如葡萄酒、果汁、方便饭等；三是北京奥运会对有关食品饮料的阶段性强力拉动，包括肉制品、乳制品、啤酒等；四是国际市场对我国特色食品的需求进一步增强，如红辣椒、大蒜、杏浆、番茄酱等初级产品及制成品。我们认为，上述这些领域的经营者将能从中受益。
　　同时我们也认为，鉴于农业板块预期将发生的巨变，或许给予其相对高些的溢价水平是合理的，这可以肯定的是：即使着眼中长期投资，农业板块整体也已不存在充分的吸引力，投资机会更多地会存在于部分个股当中。

　　事件：2008年两会期间温家宝作zf工作报告，提出中国要抓紧建立住房保障体系。
　　投资要点：
　　本次zf工作报告将解决中低收入阶层住房问题和调整住房结构，稳定房价，保持房地产业持续稳定发展写进zf工作报告属首次，具有重要意义。说明zf充分意识到解决住房问题需要发挥zf和市场的作用；并明确了08年zf将从廉租房、经适房的建设，增加中低价位、中小套型住房的供给；通过综合手段抑制房价过快上涨；促进房地产业持续稳定健康发展等四方面来落实07年出台的一系列调控政策。这和我们08年的房地产策略报告的预期是一致的。
　　根据zf提出"十一五"末，将提供1000万户低保家庭住房目标，我们测算，这需建设4.75亿平米住房（人均15平米），这是06年全国住房总销量的88%，需资金9480亿元，历年全国廉租房建设实际支出只有70.8亿元，预计总缺口7842亿元，今年中央zf计划支出68亿元，就是加上地方zf，我们认为依然是杯水车薪，难以实现上述目标。
　　根据目前一线城市公布的有关住房结构调整的住房供应计划来看，要较好地解决中低收入阶层的住房问题不是一朝一夕的事情，以北京为例，要解决有条件申购中低价位的两限房的时间需要8年完成。
　　短期内欲通过这项工程来抑制房价难以见效。
　　在地少人多的背景下，主要核心城市的土地供给已处于瓶颈状态，难以有效释放更多的交通便利的土地来解决中低收入阶层的住房问题。未来的廉租房、经适房、两限房的建设都将面临配套设施和交通的瓶颈，将增加zf更多的开支，需要牺牲zf更多的利益，这将考验zf政策的执行能力。
　　总体来看，zf已在开始落实中低收入阶层住房问题。我们认为上述举措可以适当缓解社会矛盾、缓解住房需求矛盾，同时还将延长房地产行业的生命周期。我们依然维持对房地产行业短期调整不改长牛格局的判断，依然维持对行业"看好"评级。
　　目前房地产蓝筹优势公司的风险已被释放，中长期投资价值已经非常明显，在股市融资已开闸的背景下它们的估值吸引力已大幅提升。

　　报告关键点：
　　近期新闻纸厂商有提升新闻纸价格的举动
　　成本上涨是主要驱动因素
　　维持晨鸣、华泰增持评级
　　报告摘要：
　　新闻纸厂商欲提高新闻纸价格：据我们的了解，国内主要的新闻纸厂商，诸如晨鸣纸业、华泰股份等近期打算提高新闻纸的价格，提高的幅度在5-6%左右，预计在250-300元/吨左右；而从新闻纸的下游-报社了解到，报社方面也接到新闻纸厂商提价的通知，我们判断，新闻纸价格上涨的可能性较大。
　　成本上涨是主要的驱动因素：本次提价的主要驱动因素是废纸价格的上涨，国内的主要新闻纸厂商所用原材料基本上是美国废纸，美废8#的价格一路稳健上涨，从7月份的180美元/吨上涨到12月份的240美元/吨，下半年上涨了50%，截止到2008年1月底，国内的报价已经达到了250美元/吨，呈现出加速上涨的态势。而从行业需求来看，由于行业消费增长率保持一个稳定的比率，同时新增产能较多，所以新闻纸的价格一直保持稳定，以国内的龙头华泰股份为例，2007年的年报显示，新闻纸的营业利润率同比下滑了7个百分点左右，华泰股份尚且如此，其他新闻纸厂商可想而知，故在成本的推动下，整个新闻纸的价格出现了上涨的局面。
　　08年的消费增长量可能超出预期：2007年新闻纸消费量估计在382万吨上下，较06年增长约11%。08年是奥运年，奥运会期间，新闻和广告量的加大必将刺激报纸总印张数的大幅增长，下游用户对新闻纸需求量将会上升，因此08年的新闻纸消费可能超出预期。同时，新闻纸行业的供给增速可能放缓，主要的原因在于，较小的新闻纸厂商由于缺乏环保证明而不得不关闭掉产能，将会使得整个行业的供给出现减少，有利于新闻纸厂商持续提高价格。
　　维持晨鸣纸业、华泰股份"增持-A"的评级：我们判断，未来随着废纸价格持续走高，新闻纸价格将会呈现出阶段性上涨的局面，对于国内的龙头公司晨鸣、华泰维持"增持-A"的评级，由于新闻纸价格上涨在我们的预期之内，暂不调整公司的盈利预测和目标价。

　　消息：
　　据网络媒体报道，昨日在全国政协十一届一次会议开幕前，信产部部长王旭东表态，"电信重组正在依法推进中"。不过，对于电信重组的具体方案和3G牌照发放的日期，王旭东则表示，目前不方便对外讲。而中国联通董事长常小兵也在昨天表示，电信重组将在今年年内实现，但目前还未得到任何具体时间表。
　　我们的观点：
　　前期关于电信重组的传闻甚嚣尘上，而此次是信产部和运营商首次对电信重组进行确认，这正验证了我们12月份策略报告中的观点，2008通信行业孕育重大变革。遗憾的是高层并未就电信重组的具体时间、方案作进一步的说明，继续留给市场无限的猜测。基于目前的情况，我们拟作出较为简略的分析。
　　我们认为，对于目前的联通而言，受益于重组将是毫无疑问的，其中三个方面的问题有着较高的可能性，其一是其将出售其拥有的CDMA网络予中国电信或者中国网通；其二是其将与固网运营商之一合并，或者是全国1/3的固网，或者是2/3；其三是未来的新联通极有可能是中国拥有WCDMA牌照的唯一运营商。另外，由于目前中国联通A股特殊的股权结构，未来不排除以某种形式消除这种特殊性的可能。
　　对于第一个方面，即联通出售CDMA网络，其重大意义在于公司将从左右手互博的局面中解脱出来，其次公司将获得一笔不小的现金收入，这对于资金实力较为薄弱的联通来说是相当重要的，公司将获得提升GSM网络质量的重要资本，更为未来发展3G奠定良好基础。
　　对于第二个方面，即公司与1/3或者2/3的固网合并，长期而言对于公司必然是利好。由于固网有着天然的垄断性，中国的绝大多数企业和机构都是固网运营商的客户，而中国的移动用户中，有相当一部分高端用户都是由企业或机构买单的，当新的联通可以结合固网发展GSM和WCDMA的时候（例如固网移动捆绑、互相呼转、账单统一等等），我们认为其在市场上的处境将得到极大改善。
　　对于第三个方面，即新联通有望成为中国运营WCDMA的唯一运营商，长期而言此将成为新联通重要的优势。我们知道相对而言，WCDMA在全球有着更大的市场、更多的运营商、设备商、手机厂商和服务商的支持，全球兼容性使得WCDMA在未来的中国市场上有着超过CDMA2000、TD-SCDMA的市场表现应是符合常理的，至少这是WCDMA运营商的一个优势。
　　对于第四个方面，即联通A股特殊股权结构会否在未来得以解决。联通A股的特殊股权结构有其历史特殊性，2002年国家为了支持联通的发展而促成了其特殊股权结构的形成，随着电信重组，四大运营商回归A股，我们认为不排除消除这种特殊股权结构的可能性，当然这仅仅是我们的一种猜测，而一旦这种可能性成为现实，联通A股便存在一次溢价机会。
　　综合以上各个方面，我们认为重组必将给中国联通带来长期的竞争力提升，因此我们继续看好中国联通A股。当然，由于近期漫游资费的下降，并有更进一步的资费下降呼声，2008年公司业绩可能会受到一定的负面影响，初步估计，受资费下调影响，联通A股2008年每股收益可能仅仅0.27元，相对2007年大约0.23元略有增长，增长主要来自于费用的进一步压缩、移动资费下降引发的固网用户更多地转向移动、公司所得税开始执行25%的税率，增长幅度可能会比较有限。
　　我们对于公司业绩的深入分析，将在公司披露2007年报之后作出，敬请关注。但基于以上分析，我们继续维持对联通A股的"强烈推荐"评级，继续维持我们在去年10月份报告《运营商专题报告之二--中国联通战略价值不容小觑20071016》中提出的10.23~12.40元的重组前合理股价空间。
　　此外，由于重组在前，对于电信行业的众多设备制造商、光纤光缆制造商而言都是利好，我们维持对行业的"推荐"评级，维持对中兴通讯和亨通光电的"强烈推荐"评级，维持我们在去年12月报告《通信行业年度策略报告--2008通信行业孕育重大变革20071217》中提出的中兴通讯6个月目标价77元和12个月目标价90.9元的合理股价目标。

　　事件描述：
　　三大商品期货交易所公布的盘后数据显示，期货市场3月4日的总成交金额达5425.33亿，首度突破5000亿元关口；与此同时，期市单日成交量也创出新高，达856.18万手。
　　在上证指数下挫42.79点之际，期货概念股纷纷飘红，其中美尔雅、津滨发展、弘业股份涨停，新黄浦上涨9.83%、厦门国贸上涨9.22%、创元科技上涨8.91%、中大股份上涨7.92%等。
　　评论：
　　1.期货市场快速发展。面对以外向型为主的我国经济格局以及国际大宗商品价格剧烈波动的现实，客观上要求我国必须加快期货市场发展；（1）交易品种不断丰富。目前我国商品期货交易品种已达19种，其中锌、菜籽油、LLDPE、棕榈油为07年新增品种，而黄金期货为08年新增品种；（2）成交活跃。07国内三家期货交易所年商品期货成交量达到72842.68万手，较06年增长62%，成交额为40.97万亿元（双边）同比增长95%，期货成交额已占同期两市股票成交额的44.68%，而且仍保持快速增长势头，08年1月份期货成交额同比增长达202%；（3）参与热情高涨。07年期货从业人员报考科次达149725次，同比增加285.3%，通过人次为15886人次，同比增长31.48%；（4）股指期货准备工作稳步推进。
　　2.未来发展空间更大。根据美国期货业协会(FIA)的统计数据，06年全球期货、期权交易量达到118.60亿手，同比增长19.79%，其中金融期货、期权为107.64亿手，占到全球期货、期权交易量的90.76％，而商品期货、期权仅占9%左右；同期美国期货、期权成交量为45.73亿手，占全球的38.56%，而06年我国期货成交量占全球的比重仅为3.79个百分点；而从美国期货市场发展经验来看，随着期货成交量的稳步增长，像高盛、美林等金融控股集团的业绩及市值均快速增长。
　　3.期货概念股各具特色。鉴于期货业务对上市券商来说，短期内只起到锦上添花的作用，因此我们仅对非券商期货概念股进行分析。从业绩对期货业务敏感度来看，美尔雅、江苏舜天、天利高新和新黄浦对期货业务敏感度较高；从持股比例来看，新黄浦、厦门国贸、中金岭南均全资持有期货公司股权；从期货公司实力来看，中国中期收购中国国际期货、中期嘉合以及增资中期期货后，将成为两市第一只期货股，而国际期货07年成交量达4117万手，同比增长51%，成交量市场排名第一位，其次中大期市场排名第7位、金瑞期货排名第12位、创元期货第20位、弘业期货第26位。
　　4.关注期货概念股投资机会。在商品期货快速增长的大背景下，即使08年股指期货不推出，国内期货公司业绩也将出现爆发式增长，将带动期货概念股投资收益快速增加，请投资者关注期货火爆交易，给中国中期、中大股份、厦门国贸、美尔雅、新黄浦等带来的投资机会。
　　5.风险提示。以手续费收入为主的期货公司对市场依存度较高，未来收入存在不稳定性风险；部分期货概念股所持股的期货公司能否取得中金所会员资格，尚存在不确定性，请投资者注意风险。
　　*注：西北化工已将旗下期货公司股权出售，故将其剔除期货概念股。

　　3 月5 日zf工作报告中对医改有较多的论述，我们解读如下：
　　投资要点：
　　医改草案有可能在两会之后不久推出，其中医改的最大难点："医疗卫生服务体制改革"在zf工作报告中未见重点提及。
　　在zf工作报告中医疗保障体系的改革被放在了首位，这部分是zf投入最确定，未来预期最明确的；城镇职工医保、城镇居民医保和新农合的资金投入都将增加，跟踪新增医保流向是跟踪医改受益的最直接途径。
　　公共卫生服务体系的改革将扩大国家免费免疫和治疗的范围，疫苗生产企业和艾滋病药物生产企业有望从中受益。
　　城乡服务体系的建设将拉动基础医疗器械的需求，新华医疗等公司有望从中受益。
　　国家基本药物制度和药品供应保障体系主要是为了保证廉价药的供应,但目前还没有强制性的措施,短期这块比较难落实到企业受益上去。
　　对于整个医药板块我们坚持"看好"的投资评级，在具体投资品种方面，我们认为目前仍然可以超配医药商业板块，以及在"全民医保"过程中受益明显的大病重病用药生产企业恒瑞医药、天士力、华东医药等；华海和海正等面临产业升级的公司仍然作为长期的战略性品种长期配置；对于维生素原料药价格我们认为VE、VA和VC的前景相对乐观，相关品种仍可以作为趋势性品种配置。

我认为纺织和服装会涨。

不相信这些机构的话了，我已经被这些机构骗进去一次了，害我到现在还被深深套牢。